Planteamiento del problema

Toda sociedad cerrada presenta la dificultad de valorar adecuadamente la empresa en la que se invertirá, agravada por la ausencia de un mercado para sus títulos en el que se genere esta información. Cuando un inversionista decide poner capital en una sociedad que recibirá rondas de inversión sucesivas —algo que caracteriza al proceso de venture capital —, corre el riesgo de que su inversión se erosione en comparación con nuevos aportes al negocio, ya sea porque la empresa ha tenido menos éxito de lo esperado en su desarrollo, o bien, porque la información sobre la valoración original de la empresa era demasiado optimista.
Para hacer frente a estos riesgos, los pactos de accionistas contemplan las llamadas cláusulas antidilución, mecanismos que protegen la inversión que el accionista realizó originalmente. Conviene, sin embargo, distinguir con precisión qué protegen estas cláusulas y qué relación guardan con el derecho de suscripción preferente, del que también se afirma que tiene una finalidad antidilución, aunque de distinto alcance.

Dos tipos de dilución

El derecho de suscripción preferente del artículo 25 de la Ley 18.046, sobre sociedades anónimas, es el mecanismo antidilución previsto en la regulación legal. Consiste en otorgar a cada accionista el derecho preferente a suscribir las nuevas acciones de un aumento de capital en proporción a las que posea al tiempo del acuerdo, de modo que si participaba en un 30% del capital, pueda suscribir el 30% del aumento, manteniendo intacta su participación.
Este mecanismo protege contra lo que podemos llamar dilución de la participación la reducción del porcentaje que las acciones representan del capital total de la sociedad. Su efectividad, con todo, depende de que los inversionistas estén dispuestos y cuenten con recursos para seguir capitalizando la sociedad.
El derecho de suscripción preferente no protege contra un segundo tipo de daño la dilución del valor inicial de la inversión. Este fenómeno se produce cuando la nueva ronda de financiamiento se realiza a una valoración inferior a la que sirvió de base para la inversión original. El inversionista puede ejercer su derecho preferente y conservar su porcentaje, pero eso no cambia el hecho de que sus acciones primitivas tuvieron un costo proporcional muy superior al que tendrían las emitidas en la nueva ronda.
Ha pagado caro algo que ahora vale menos, y ninguna norma legal le compensa esa diferencia. Este es el problema que las cláusulas antidilución pactadas contractualmente buscan atenuar.

Valoración pre- money, post- money y el precio de emisión

Para entender cómo operan las cláusulas antidilución, es indispensable distinguir entre la valoración de la empresa y el capital social. El capital social y las acciones en las que está dividido determinan el alcance de los derechos políticos y económicos de cada accionista. La valoración pre- money y post- money, en cambio, es una estimación económica que acuerdan libremente las partes una empresa puede tener un capital social inscrito de $3 millones y, al mismo tiempo, una valoración pre- money de $5 mil millones.
El precio por acción en cada ronda se obtiene dividiendo esa valoración pre- money por el número de acciones existentes antes del aumento. Una down-round es precisamente aquella en que la valoración pre- money de la nueva ronda es inferior a la post- money de la ronda anterior los nuevos accionistas valoran hoy la empresa a menos de lo que valía —o se representó que valía— cuando el inversionista protegido por las cláusulas antidilución entró.

Las cláusulas de precio medio ponderado

Las cláusulas antidilución más comunes en operaciones de capital de riesgo son las de precio medio ponderado o weighted average price. Ante una down-round no se corrige el precio original del inversionista equiparándolo al nuevo precio, sino que se calcula un precio intermedio entre el precio alto de entrada y el precio bajo de la nueva ronda, ponderado por el volumen relativo de cada operación.
Con ese precio medio se determina cuántas acciones le habrían correspondido al inversionista si hubiera pagado ese promedio desde el principio y se le asignan gratuitamente las acciones adicionales que resulten de la diferencia. La variante broad based calcula el precio medio usando todas las acciones de la empresa como denominador, lo que amortigua el ajuste la variante narrow based usa solo las acciones del inversionista protegido, lo que produce un precio medio más bajo y, por tanto, más acciones adicionales para el beneficiario.

El trinquete completo o full ratchet

Existe una modalidad de protección más intensa la cláusula de trinquete completo o full ratchet. Esta no calcula ningún promedio, simplemente adopta el precio de la nueva ronda como si fuera el precio al que el inversionista pagó sus acciones originalmente y recalcula, en consecuencia, el número de acciones que le corresponden.
A diferencia de las modalidades de precio medio, el trinquete completo prescinde de toda ponderación y adopta directamente el precio más bajo.
Esa protección máxima tiene su precio un inversionista que participa en una down-round sabe que, además de las acciones que él suscribe, está generando acciones adicionales para el beneficiario del trinquete. Eso tiene un costo implícito que ha de reflejarse en el precio que un nuevo inversionista esté dispuesto a pagar.

Cuidado con lo que pides

Hasta aquí se ha descrito la cláusula antidilución como un mecanismo favorable al inversionista, pero conviene detenerse en una paradoja la cláusula antidilución puede, en ciertas circunstancias, destruir el valor que pretende protege.
Una empresa de capital de riesgo depende de rondas de financiamiento sucesivas para sobrevivir y crecer. Las down-rounds no son necesariamente el síntoma de un fracaso definitivo en el desarrollo de una idea empresarial son frecuentes los períodos de dificultad y las correcciones de objetivos que exigen capital nuevo en condiciones menos favorables.
En ese contexto, una cláusula antidilución muy intensa —y particularmente el trinquete completo— introduce un desincentivo estructural para que nuevos inversionistas entren a la sociedad quien contempla una down-round sabe que su entrada no solo le dará las acciones que suscribe, sino que también activará instantáneamente la cláusula en favor del inversionista anterior, diluyendo de paso a los demás accionistas.
Un inversionista racional exigirá un precio aún más bajo o directamente desistirá de entrar. El resultado puede ser que la empresa no logre recaudar el capital necesario para seguir operando. En ese caso, el inversionista cuya cláusula le había asegurado una participación teóricamente mayor perderá no solo parte de su participación, sino que la totalidad de la inversión realizada.
La cláusula que debía protegerlo contribuye, en definitiva, a liquidar el objeto de esa protección. La modalidad pay to play contribuye a morigerar este problema al condicionar la activación de la cláusula a que el propio beneficiario participe en la nueva ronda, alineando así sus incentivos con la supervivencia de la empresa.

¿Dónde incorporar las cláusulas antidilución?.

Las cláusulas de precio medio ponderado y el trinquete completo son mecanismos contractuales que se incorporan en pactos de accionistas y que, como tales, solo obligan a los firmantes del pacto. Podrían también incorporarse al estatuto de una SpA y, con ello, volverse oponibles a la sociedad y a los nuevos adquirentes de acciones, lo que refuerza sus posibilidades de cumplimiento.
También es recomendable reconocer expresamente el derecho de suscripción preferente en los estatutos, ya que no se contempla por defecto en este tipo social, pero coordinándolo adecuadamente con el funcionamiento de las cláusulas antidilución.

Conclusión

El derecho de suscripción preferente y las cláusulas antidilución protegen contra fenómenos relacionados, pero no idénticos. El primero evita que la participación porcentual del accionista se reduzca las segundas compensan al inversionista por el deterioro del precio al que entró cuando las rondas posteriores se realizan a valoraciones más bajas.
La elección entre las distintas modalidades — broad based, narrow based o full ratchet — no es solo una cuestión de cuánta protección se desea, sino de qué riesgos se está dispuesto a asumir una cláusula muy agresiva puede disuadir a futuros inversionistas de entrar en rondas de recapitalización que la empresa necesita para sobrevivir.
Por otra parte, si la menor valorización de la empresa se debe a que inicialmente se entregó información falsa o imprecisa, existen otras cláusulas y tutelas para disuadir a los titulares del negocio de proporcionar información incorrecta. En el ecosistema del capital de riesgo donde las vicisitudes del desarrollo de una idea empresarial son la norma, esa tensión entre protección individual y sostenibilidad colectiva es, quizás, la consideración más importante que el abogado debe poner sobre la mesa al asesorar en la negociación.

Publicada en El Mercurio Legal.