El dictamen de la SVS sobre la OPA de SQM: ¿cuál es el mensaje para el mercado?

Osvaldo Lagos

La Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) ha respondido la consulta sobre la eventual necesidad de realizar una Oferta Pública de Adquisición de acciones (OPA) sobre SQM, en virtud de la venta de las acciones que otorgan el control de Sociedad de Inversiones Pampa Calichera S. A. (Pampa Calichera), actualmente en manos de Sociedad de Inversiones Oro Blanco S. A. (Oro Blanco).

En su respuesta, la SVS ha sostenido que no se podrá pronunciar sobre esta consulta hasta que se le informen con precisión los detalles de la operación de la compra de las acciones de Pampa Calichera a Oro Blanco. En particular, los eventuales “acuerdos con otras personas respecto de acciones de SQM”. Solo con esta información la SVS podrá saber si quien compra el control de Pampa Calichera compra al mismo tiempo el control de SQM. 

El dictamen de la SVS es relevante como señal para el mercado, pues lo que sostiene es que cada vez que indirectamente se adquiera el control de una sociedad por medio de la adquisición de acciones de otra sociedad se debe realizar una OPA por la primera, en aplicación de la regla del encabezado del artículo 199 de la Ley 18.045 de Mercado de Valores (LMV) y de su letra a. 

El dictamen de la SVS determina claramente el significado de una adquisición indirecta, utilizada en el artículo 199 LMV (“Deberán someterse al procedimiento de oferta contemplado en este Título, las siguientes adquisiciones de acciones, directas o indirectas…”). Una adquisición de acciones de una sociedad (A) es indirecta cuando se compran acciones de una sociedad (B) que, en su patrimonio, cuenta con acciones de esa sociedad (A). No se distinguen niveles de separación, por lo que puede ocurrir que en un esquema de “cascadas” o en un esquema piramidal, si una sociedad D tiene acciones de una sociedad C que, a su vez, tiene acciones de una sociedad B, que tiene en su patrimonio acciones de la sociedad A, al adquirir las acciones de D indirectamente se adquieren las acciones de A. 

En consecuencia, combinando los criterios del encabezado del artículo 199 LMV con lo dispuesto en su letra a, quien adquiera acciones de una sociedad aguas arriba que le permitan obtener el control de una sociedad aguas abajo debe realizar una OPA por esta última. 

La SVS afirma, asimismo, que el concepto de control es una cuestión fáctica, que implica tener mando o preponderancia sobre la sociedad. Así, la SVS “estima que quien tenga el mando o preponderancia sobre los actos que debe realizar una sociedad para la obtención de tales beneficios futuros o utilidades será quien debe ser considerado que tiene el control de la sociedad, dado que dispone de los medios necesarios para la consecución de su objetivo principal”. Para la SVS, “puede estimarse que en el Directorio reside principalmente el control de una sociedad anónima”. De este modo, quien obtiene el control por medio de una adquisición de acciones es quien, por medio de ella, puede “al menos asegurar la elección de integrantes del Directorio de dicha Sociedad Subyacente en una cantidad y calidad suficiente para que ellos puedan dominar la toma de decisiones en dicho órgano societario”. 

Por lo tanto, más allá del número de acciones con las que se cuente una vez realizada una adquisición de acciones, para saber si el comprador de las acciones adquirirá con ellas el control de la sociedad o no es indispensable tener en cuenta todas las demás características institucionales. La SVS menciona las siguientes: series de acciones, participaciones de otros accionistas, restricciones para el ejercicio de derecho a voto y pactos de accionistas. 

¿Qué se puede decir sobre los criterios expresados por la SVS? 

Primero, que la SVS hace bien en entender que el control es una cuestión fáctica y que no está determinado solamente por tener la mayoría de las acciones. El control se puede obtener sin mayorías accionariales a través de estructuras de control minoritario. En Chile se admiten (y utilizan) estructuras piramidales, cascadas y acciones preferentes. Asimismo, se puede controlar por vía de pactos de accionistas, sin tener la mayoría de las acciones. Por lo tanto, sería fácil evadir la regulación de OPAs si se estimara que solo es controlador quien tiene más de la mayoría de las acciones de una sociedad o, incluso, si se estableciera una cifra inferior. En su esencia, controlar una sociedad no es más que manejar su flujo de caja y eso lo hace el directorio según el diseño legal. 

Segundo, la clarificación de la expresión “adquisición indirecta” es relevante. El diseño legal de la ley de OPAs no fue afortunado, pues la inclusión del artículo 199 c se debió a una cuestión específica: cómo hacerse cargo de casos como el “caso Campos” (Resolución Exenta SVS Nº 316 de 23 de septiembre de 1999). Esto es, el artículo 199 c es una regla con nombre y apellido. El problema de este tipo de normas es que al regular un caso específico de adquisición indirecta pareciera dejar sin aplicación los demás casos de adquisición indirecta. Pues bien, la SVS deja de manifiesto que cualquier adquisición indirecta, en razón de indicarlo así el encabezado del artículo 199 LMV, debe ser objeto de OPA si otorga el control (199 a LMV). Este criterio de la SVS puede leerse también como una forma de vadear la jurisprudencia del caso Anheuser (Corte de Apelaciones de Santiago 22 de diciembre de 2013 rol 3078-03). Lo cierto es que eso no era necesario, pues por razones que son muy extensas para explicar en este texto, el criterio sostenido en ese caso era erróneo. Dicho de otro modo, la SVS podría haber aplicado el artículo 199 c LMV sin ningún problema de legalidad para este caso, pues ciertamente Pampa Calichera controla SQM vía pacto. Pero evitó este problema y, de esta forma, volvió en cierto modo irrelevante la regla del 199 c, que es, como se dijo, un caso más de adquisición indirecta. En buena hora. 

Tercero, queda pendiente determinar qué ocurrirá con la restricción estatutaria sobre el porcentaje de control máximo en SQM. En este sentido, debe recordarse que es perfectamente posible realizar una OPA que contemple como máximo la adquisición de un monto inferior al 50% de las acciones por vía de una OPA, siempre que eso permita adquirir el control, y sabemos que eso se puede lograr por medio de pactos. En los hechos, lo anterior determinaría que para que el controlador pudiera quedarse con el premio por el control que espera obtener, el precio de la venta de acciones fuese altísimo. Por esto, se aprecia que lo más viable será que se negocie una modificación estatutaria previa. Como sea, la adquisición de SQM requerirá muchos más recursos que los contemplados originalmente, y esto no debería sorprender a nadie, si se tiene en cuenta que, lo que en el fondo se está vendiendo, es el manejo de toda la empresa. 

El mensaje, como se puede apreciar, es que la SVS se toma en serio la regulación sobre OPAs y tomarse en serio la regulación significa aplicarla en consideración a su finalidad de protección, evitando lecturas literales de las reglas legales con la finalidad de evadirla. Por otra parte, tomarse en serio la ley de OPAs abre la puerta a mejoras legislativas en su regulación. Por ejemplo, en este caso queda de manifiesto que las incertidumbres sobre la adquisición otorga o no el control hace que sea más efectivo tener una regla de OPA a posteriori, es decir, que la obligación de hacer OPA se gatille después de tomar el control. Asimismo, que dado que se reconoce que el control se puede adquirir por vías diversas a la compra de la mayoría de las acciones, que se prevean como casos de OPA algunas de aquellas operaciones que sustancialmente lo que buscan es lograr un cambio en el control (como en ocasiones lo puede ser una fusión). Finalmente, para destrabar las OPAS sería conveniente establecer legalmente que si se realiza una OPA obligatoria por el 100%, las restricciones estatutarias de la sociedad no han de ser aplicables. 

Ha habido, y la hay aún, discusión sobre la conveniencia o inconveniencia de que nuestro ordenamiento jurídico contemple o no una ley de OPAs. Parte de la doctrina comparada en esta materia demuestra que existen razones de eficiencia y protección a inversionistas para reconocer este procedimiento de adquisición. Además, es evidente que la regla de OPA soluciona una distorsión propia del derecho de sociedades: cuando se vende el control de la sociedad, se vende su flujo de caja, y este, en verdad, pertenece a todos los socios y no exclusivamente al controlador. En el caso chileno, existe un amplio espacio para mejoras en la regulación legal, pero más allá de esta discusión de lege ferenda, la ley es la ley, y el mensaje contenido en el dictamen de la SVS sobre la OPA de SQM es que la ley se va aplicar. 

Osvaldo Lagos
Facultad de Derecho
Publicado el Lunes, 28 Noviembre 2016 en El Mercurio Legal