Defensa de los minoritarios

Ignacio Briones
Decano Escuela de Gobierno
La Tercera

Desde el escándalo de las Chispas en 1997, pese a mejoras regulatorias y una actitud más activa de la autoridad, el real grado de protección de los accionistas minoritarios sigue generando serias dudas. El conflicto en torno a la reestructuración de Enersis y filiales es el caso más reciente de una saga en los últimos años. ¿Cuál es el problema con la desprotección de los minoritarios? En uno de los artículos más influyentes y citados en finanzas corporativas (La Porta et. Al, 2000)(1) se aborda esta pregunta.

Las conclusiones son lapidarias: países con baja protección tienen mercados de capitales menos desarrollados y, por esta vía, menor crecimiento económico. A nivel de accionistas, la desprotección de los minoritarios implica mercados bursátiles subdesarrollados, menos firmas listadas y menores aperturas en bolsa. Una predicción que calza bien con la realidad de nuestro atrofiado mercado bursátil: casi nula presencia de inversionistas extranjeros, paupérrimos niveles de liquidez, altos niveles de concentración y escasas aperturas bursátiles.

Ante el riesgo de expropiación por el controlador, los inversionistas, simplemente, se abstienen de participar del mercado. Y es que cuando está en juego la buena fe y la confianza, los mercados sencillamente no funcionan. Un ejemplo de manual de ese tipo de expropiación es traspasando activos desde una sociedad a otra a precios distintos de los de mercado.
Aunque legal en ciertos países, de acuerdo a La Porta y coautores ese accionar tiene el mismo efecto que si el controlador robara parte de las utilidades. En 2012, fuimos testigos de ese caso de manual. El controlador de Enersis (Enel) propuso un sustantivo aumento de capital. Pero con un pequeño detalle: el controlador aportaba lo suyo con activos de empresas relacionadas que, a la postre, resultaron estar sobrevalorados en US 1.400 millones. La acción decidida de algunas AFP y del regulador, quien calificó la transacción de operación con partes relacionadas (OPR), impidieron que se expropiara valor a los minoritarios. La historia parece repetirse.

Ahora el controlador plantea la separación de los activos chilenos e internacionales de Enersis y filiales (Endesa y Chilectra), fusionando estos últimos en una sola sociedad. La propuesta es contradictoria con compromisos asumidos en el aumento de capital de 2012, importa riesgos de transferencia de control en desmedro de los minoritarios y plantea dudas sobre la creación de valor para todos los accionistas. Esta vez la propuesta no ha sido calificada de OPR, lo que disminuye los resguardos de los minoritarios para atenuar esos riesgos.
Sin duda, una decisión sorprendente. Tan sorprendente como aquel animal de cuatro patas, una cola, que hacía miau y cazaba ratones, pero que no era un gato. Como en el pasado, el rol de las AFP en la defensa de los minoritarios (¡sus afiliados!) es crucial. En este sentido, es encomiable el activo accionar que ha tenido una de ellas (Habitat). Ojalá las restantes la emularan. La próxima semana se realizará en Londres el tradicional Chileday. Una bienvenida instancia para promocionar nuestro mercado de capitales y atraer inversionistas extranjeros. Pero, mientras persista la sensación de desprotección de los minoritarios, será difícil convencerlos.

(1) “Investor Protection and Corporate Governance”.
Ignacio Briones
Escuela de Gobierno
Publicado el Viernes, 04 Septiembre 2015